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美元未来升贬预测  

2010-01-21 10:31:17|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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程 实

模糊的现在是现在,清晰的未来不是未来。

对于美元汇率的现在,市场以一种莫名的笃定透视着美元指数的短期下滑,而没有对经济周期转折阶段伴生的一系列有悖于传统经验又无法被滞后理论所解释的复杂幻象进行起码的细察;对于美元汇率的未来,市场又带着一种宿命的诅咒,预想着美元指数的长期颓势,而没有对漫长历史和多变未来碰撞中的一系列不确定性火花进行审慎的解码。可能连市场都没有意识到,美元指数从2009年3月4日最高的89.624点到12月3日74.53点这16.84%的下跌某种程度上正是这种短期笃定和长期诅咒自我实现的结果。那么,美元还会继续跌吗?美元还会一直跌吗?

中期强势美元的哲学思辨

这是两个问题,笔者不想机械地重复市场上流行的“真知灼见”,只想从另一个视角来还原一段被忽视的未来剪影,这个剪影就是短期和长期间的夹缝,那个乏人问津的中期。

没有人能倒着走进未来,也没有人能跳着跃过现在。看中期,首先跃不开短期。这实际上涉及到对第一个问题的回答,美元还会继续跌。理由似乎很多:其一,短期内,美国经济走势与美元汇率走势呈反向相关关系,美国经济反弹对应着避险需求的进一步解除,进而导致美元贬值;其二,投资性金融资本可能将从美国流向率先复苏的经济体,进而推动美元贬值;其三,美联储将是第二批加息的央行,在其加息之前美元对第一批加息经济体的货币将有贬值压力;其四,由于市场存在对美元持续贬值的预期,外汇市场中美元空头仓位进一步加大,投机因素将推动美元进一步贬值;其五,由于美国低利率政策仍将维持较长时间,美元已经成为套利交易新的标的,进而导致美元贬值。

看中期,当然也跳不过长期,美元长期中的日渐式微似乎已是一种共识,原因无须赘述,实际上,回眸历史,在过去45年甚至更长的时间里,我们绝大多数时间都生活在美元贬值的长期背景中。美元的近代史就是以贬值为主旋律的历史,以BIS的美元实际有效汇率为参照物,从1964年1月的139.28点到2009年10月的93.48点,剔除掉通胀因素,并以26种货币加权计算的美元汇率在下跌通道之中贬值了32.88%,偶尔的阶段性反复并不能改变长期趋势;而如果以“天然等价物”黄金为参照物,美元甚至在更长的时间里都处于跌跌不休的窘势,从1871年的20多美元兑换一盎司黄金,到1971年的35美元兑换一盎司黄金,再到2009年12月3日1225美元兑换一盎司黄金,美元甚至很少从真正意义上强势过。

看中期,势必需要焊接短期和长期。美元汇率短期贬值和长期贬值的夹缝是否就还是中期贬值呢?笔者恰恰以为,中期美元的基调却是升值。原因有:其一,从哲学思辨和长期历史经验来看,从没有只涨不跌或是只跌不涨的事物,短期、中期和长期内一系列矛盾因素的对立并存势必意味着周期运动的演化态势,能够将短期贬值和长期贬值以周期运动的方式链接在一起的只有中期升值;其二,中期内,美国经济走势与美元汇率走势将由反向相关关系转向正向相关关系,美国经济相对较强的复苏对应着基本面的改善,进而奠定美元升值的物质基础;其三,中期内,超宽松货币政策的退出和加息政策的滞后跟进势在必然,美联储紧缩力度的加大将给美元升值提供助力。

中期强势美元的经济基础

教科书上的传统理论和市场中代代流传的经验法则一直告诉我们,中长期汇率是经济对比的货币映射,是一国经济地位的货币表现。自本次金融危机爆发以来,市场始终津津乐道于美国全球经济领头羊地位的日渐凋零和美元国际货币体系核心地位的日渐式微。但市场似乎忽视了意味深长的一点,外汇市场中最重要的双边汇率往往是美元对发达经济体之间的货币对比,作为核心数据的美元指数也是根据美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种主要货币的双边汇率加权计算而成。也就是说,市场忘记了:常用的美元汇率指标反映的并不是美国经济与全球经济的对比,而是美国经济与发达经济体的对比。

值得注意的是,金融危机对美国经济的结构影响之一就体现在其改变了美国在全球经济和发达经济体中所处的地位,但这种改变的方向却是截然相反。笔者利用IMF的数据,测算了美国名义GDP占全球和发达市场名义GDP的比重,以此指标为代理变量衡量美国经济地位的变化。结果如图所示:美国经济地位的变化也呈现出周期性波动特征,1980年以来,美国经济地位的变化经历了两个周期,自2001年“新经济”运行模式终结以来,美国进入一个经济地位持续下降的通道,其GDP占全球和发达市场的比重从2001年的32.25%和40.53%降至2008年23.7%和34.2%。金融危机爆发,特别是于2008年恶化升级之后,危机向全球的快速扩散以及避险需求的推动导致美国经济地位有所上升,2009年,美国GDP占全球和发达市场的比重有望上升1.2和1.8个百分点。而根据IMF的预测数据进行测算,未来美国在全球和发达市场的经济地位可能将呈现出不同的发展趋势。2010-2014年,美国GDP在全球的占比可能将从2009年的24.93%逐渐降为24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%,而美国GDP在发达市场的占比可能将从2009年的34%逐渐升为35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。

笔者认为,美国在全球和发达市场中经济地位结构性的“一升一降并存”现象,具有三重内涵:其一,金融危机不仅未能终止经济全球化的步伐,反而加快了新兴市场经济地位上升的进程,发达市场整体在全球经济中的占比地位不断下降;其二,金融危机进一步加大了发达市场内部的差异性,在源自美国的金融危机全面扩散至发达市场之后,原本就存在较大结构风险和较低资源配置效率的经济体将陷入幅度更深的经济收缩阶段,经济基础相对更加稳固的美国将通过这种差异性影响进一步夯实在发达市场中的相对地位;其三,结合前两者,金融危机并未彻底改变美国领先全球的格局,借助金融危机的资源再配置效应,美国经济有可能在中长期实现更加均衡和稳健的增长。

这一不对称影响也意味着,外汇市场中美元汇率近期的快速贬值并非美国经济地位下降的先兆,由于美元对欧元、对英镑、对日元等双边汇率是外汇市场中的主要汇率,美元指数的编制也是基于几种发达经济体的双边汇率,因此,目前的美元汇率并不意味着美元时代的终结,美元中期升值具有一定的物质基础。

中期强势美元的关键路标

既然中期强势美元有经济基础,那么接下来的问题是美元从短期贬值向中期升值变身的关键路标会出现在何时?对此,市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上,笔者同意这种观点,但笔者同时也认为,中期关键路标的确定还应该从基本面的角度进行另一番审视。对此,市场中有一个模糊的共识,中期汇率是经济对比的货币映射。笔者以为然,又以为不然。汇率和实体经济基本面之间不应仅仅只是一个单边映射关系,而更应该有一个双边互动、互相决定的过程。汇率不仅仅由经济对比决定,还深层影响着经济对比的走向,而后者又会对汇率产生较强的反馈作用。所以,看美元汇率中期走向的趋势转变路标,我们似乎需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番新鲜的考察。

本次金融危机对美国经济增长引擎的结构影响体现在短期和中长期两个方面。一方面,从短期看,在本次危机导致的经济收缩阶段,美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累,而贸易却做出了较大贡献。根据NBER划分的美国经济周期,笔者测算了1948-2001年间10次危机中美国实际GDP季环比增长年率之和与三大引擎累计的增长贡献。结果显示,本次危机中,2007-2009年实际GDP增长率累计收缩了12.3%,其中消费造成了累计4.29个百分点的拖累,而在此之前的历次危机中,仅有1990-1991年、1980年和1973-1975年三个收缩阶段消费的增长贡献为负,此前10次危机中,消费大部分情况下起到了中流砥柱的作用,平均贡献高达2.3个百分点。与此同时,本次危机中,投资对增长累计造成了21.18个百分点的拖累,不仅远大于前10次危机平均的12.26个百分点的拖累,还创下了1948年以来最大的拖累纪录。值得注意的是,本次危机中,贸易累计形成了9.59个百分点的增长贡献,创1948年以来最高纪录,并远大于10次危机中平均的1.99个百分点的贡献。将本次危机与此前10次危机进行比较可以看出,投资萎缩始终是金融危机冲击实体经济最直接的渠道,本次危机之前,消费和贸易在收缩阶段的较强表现避免了衰退程度的加深,而本次危机中,仅有贸易引擎起到了支撑作用。由此可见,短期内,贸易引擎的重要性有所凸显,而消费即便强劲反弹也难以迅速恢复至危机前水平,这意味着短周期的复苏将是一个缓慢、曲折和渐进的过程。

另一方面,从中长期发展趋势看,金融危机加速了美国经济增长引擎结构转变的步伐。笔者测算了不同时间跨度内美国三大增长引擎的平均增长贡献及其在GDP增长中的占比:1949年至今,虽然消费平均贡献的绝对值缓慢下降,但美国经济增长对消费的依赖度却不断增强,近60、50、40、30、20和10年来,消费平均贡献在平均增长率中的占比分别为65%、69%、72%、74%、78%和88%,但近10年以来,美国经济对消费依赖程度的上升速度过快,金融危机将促使这种过度依赖向合理依赖转变。此外,投资平均贡献的绝对值和占比均不断下降,近60、50、40、30和20年以来,投资平均贡献在平均增长率中的占比分别为19%、18%、17%、14%和13%,但近10年以来,投资对经济增长已由贡献转为拖累。一直以来,贸易始终对美国经济增长形成小幅拖累,但近10年来这种拖累已经消失,在危机过程中贸易更是美国经济增长引擎中最强劲的一个。笔者认为,金融危机加速了美国经济增长引擎结构改变的步伐,虽然贸易引擎在中长期中的地位提升将进一步加快,但消费作为最主要引擎的地位不会改变。

综合短期和中长期,消费难以快速恢复,主引擎的相对疲软将削弱未来短周期复苏的力度,但长期内美国消费作为核心引擎的地位不会发生动摇,这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”,但弱势美元战略意义的下降将以消费主引擎的恢复为转折点。也就是说,美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。

 

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